【明明债券研究团队】

　　观察历史，预测美国选后短期市场表现

　　备受瞩目的美国总统大选本周二(11月8日)即将举行，结果估计于北京时间周三午后出炉，作为世界最重要经济体，其大选结果已超越政治意义，对全球资本市场的影响不容忽视。本周周报我们将尝试回顾梳理2000年以来历次美国大选之后短期内资本市场的表现，并展望本次大选后市场可能的短期反应(短则一周，长则三周)，但绝非趋势判断。需要指出的是，为简化分析因子，我们不讨论候选人及所属党派的政见主张对市场的意义，也不具体回顾当时的市场环境，仅从选后的市场表现入手总结规律。

　　美国大选每四年举行一次，定于选举年的11月第一个周一之后的周二，2012年、2008年、2004年、2000年的选举分别定于11月6日、11月4日、11月2日和11月7日。

　　过去四次大选后美元指数三升一降

　　首先观察美元指数。我们整理发现，除2004年大选后是延续此前走势缓步下行外，美元指数在另外三次大选投票之后的当周全部走高，其中一次连续上行2周，另两次连续上行3周(参见图1-4)。这种行情可能主要归功于选后不确定性的消除，国际市场对美国经济的信心有所修复或巩固，尽管美国国内市场恐慌情绪并不会因选举结束而骤然回落。不过，2004年选后美元的疲软表现则是在当时特定背景下的结果，当时美国遭遇双赤字(美国在对外贸易经常项目和财政预算两个重要宏观指标中出现了持续大额赤字)、国际油价强劲上行以及美国政府对弱势美元采取放任态度，多因素共同造成了2004年下半年起美元的持续贬值行情，而这种情况在整个美元历史上也是不多见的。

　　过去四次大选后VIX恐慌指数三升一降

　　为衡量市场恐慌情绪，我们选取标准普尔500波动率指数(VIX)(即恐慌指数)作为衡量标准。该指数显示，除2004年选后出现回落外，其余三次大选过后该指数均有不同程度走高(参见图5-8)。缘何2004年的恐慌情绪与众不同，我们认为这与当年小布什竞选连任成功以及当时美国异常强劲的经济表现有直接关系，后文也将专门讨论。

　　过去四次大选后国债收益率三降一升

　　再看美国国债。我们以10年期美国国债收益率为参考，同样发现除2004年外(选后小幅反弹)，其余三次10年期国债收益率均在选后下行，其中2000年选后是立即从上行转为下行，并持续至当年年底，2008年选后则从震荡行情转为下行，直至12月中旬，即便是反应最不突出的2012年，该利率仍是在连跌2周后才回升。如果从避险角度考虑，国债表现与恐慌指数可谓完美吻合，三次选后恐慌指数的升高，恰好解释了作为避险工具的国债的上涨(参见图9-12)。

　　当然，对此也可以从基本面加以解释。如果回顾美国2000年以来的利率周期(以联邦基准利率为表征)，可以看到所有四次大选之后的10年期国债收益率走势是与当时所处的利率周期也是完全吻合的，即除2004年大选期间处于利率上行周期外，2000年、2008年大选期间均处于利率下行周期，2012年更是处于接近于零的利率阶段。这一现象或许可以解释为，即使选前受情绪等因素扰动国债走势可能背离当时的利率周期背景，但在尘埃落定之后的短期内，美国国债表现无一不回归利率周期。

　　过去四次大选后股市三跌一涨

　　继续看美国股市。我们以道琼斯指数为参考，可以发现，仍然是除2004年以外(选后上涨2周)，其余三次大选后美股均出现为期2-3周的下跌。对此，用恐慌情绪下风险偏好回落的逻辑依然解释得通，因为三次选后恐慌指数VIX的走高恰好对应了股市走弱。

　　过去四次大选后金价全部上涨

　　国际方面，以伦敦为参考，可以看到在4次大选之后的一个较短时期内黄金价格无一不上涨，具体表现为，2000年选后当周微幅下跌后连续上涨4周，2004年选后延续选前涨势又连涨5周，2008年选后连涨4周，2012年选后当周上涨、次周小幅回调、第三周再涨，累计上涨4.5%。对此，我们依然可以一一对应地归因为选后避险情绪浓厚(参见图18-21)。

　　缘何2004年独树一帜

　　然而，相比其他三次大选后各个市场的表现，为何2004年的情况总是独树一帜，与众不同。原因可能包括两个方面：一是2004年是美国经济表现较为强劲的一年，GDP名义增长率达6.6%，为2000-2004年的最高水平；二是因为在良好的经济成绩下2004年小布什的当选连任亦有助消除市场不安情绪，这从当年选后VIX指数反常下行中也可得到了验证。

　　选后易见的恐慌行情今年恐将重演

　　结合以上观察结论和今年的实际，我们预计无论是希拉里抑或特朗普当选，选后恐慌情绪都将大概率上升，这是因为构成2004年市场情绪平静的两个条件(当年经济强劲、总统连任)均不满足，一是今年美国经济表现平淡，前两季度增长率均显著低于预期，仅三季度复苏，而且市场普遍预期美联储货币政策还将在选后转向，12月加息预期强烈，二是奥巴马已连任期满，而两大候选人引发争议和遭受质疑的程度空前，因此可以预见选后恐慌情绪或将有增无减。

　　鉴于今年美国经济和美元走势均无类似2004年那样显著的异常表现，我们在判断今年选后恐慌情绪相比选前也大概率会如同2012年、2008年、2000年三次大选那样有增无减的前提下，从历史规律演绎的角度出发，大胆预测今年选后的短期内(1-3周)或将再度出现美国国债收益率下行、美股下跌、金价上涨、美元指数走强行情。不过需要特别强调的是，考虑到今年情况的特殊性，即以往几次选后国债利率下行均与当时的利率周期吻合，但今年选后美联储于12月加息的预期大概率将进一步升温，且美国可能实际已进入利率上行周期，因此切不可忽视美国国债承受的压力以及中长期而言利率可能逐步走高的前景。

　　受国内政策面、情绪面影响，联储加息前中美国债走势料将分化

　　再将目光收回国内债市，我们认为近期的影响因素主要来自于国内对货币政策去杠杆的关注，同时下半年债券收益率两次冲击历史低位未果，对市场情绪和信心造成了一定影响，市场做多意愿有所下降，从近日国债期货走势可以看出，上涨时交易量相对萎缩，而下跌时往往表现出放量的特征(参见图22)，当然这种情况是符合近期我们对货币政策的分析的，即在“锁短放长”和“量价分离”政策组合作用下，货币政策有意引导收益率曲线回归理性，避免期限错配和杠杆高企的风险加剧。从美国大选对国内债市的影响来看，虽然美国大选后经济政策存在变数，但对国内债市影响最大的仍是年底美联储是否加息，由于上周刚刚结束的美联储议息会议一如市场预期保持基准利率不变，把悬念仍然留到了年底，所以国内债券市场与美国债券市场在加息前会料将有所分化。

　　具体而言，从国内政策面看，政策重心正悄然发生微妙变化。10月28日中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，提出要注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，会议罕见地没有提到“稳增长”。这次政治局会议是继今年7月26日的会议之后再度同时强调“去杠杆”和“防风险”问题，再结合近一段时间以来“去杠杆、防风险”措施出台步伐确有加快，这就不由使市场对当下稳健货币政策的内涵是否发生微妙变化产生联想。

　　资金价格亦遥相呼应。近日央行公开市场操作中展现出的“锁短放长”、“量价分离”意图明显，总体思路是量上维持充裕，价格向上引导，以期达到引导收益率曲线回归理性以及“去杠杆、防风险”之效。事实上，央行向市场投放流动性的综合资金成本也确实已经抬升，自8月和9月的14天、28天逆回购重启后，逆回购的加权操作利率已明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平10BP，而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平16BP。

　　情绪面看，下半年债券收益率两次冲击历史低位未果，对市场情绪和信心造成了一定影响，之前在过热情绪下被忽视的众多利空因素正在逐步受到市场正视，市场自我纠正过程中空方力量得到壮大，做多意愿有所下降。10月中下旬以来的国债现货和期货走势都印证了这一点，尤其是近日国债期货交易更呈现出上涨时交易相对萎缩，而下跌时反而放量的特征。

　　最后不妨一提的是，如果上文对美元指数选后大概率上行的预测成立，则考虑选后一个短期内人民币兑美元汇率很可能会随着美元指数的走强而进一步走低，由此造成的资本流出的预期也可能短期拖累中国国债。

　　市场情绪、经济数据支撑下，国内股市有望延续近期良好表现

　　对于股市，我们认为美国大选后存在一定机会。首先，近期随着美国大选临近，市场避险情绪加剧，对股市形成压制，特别是美国股市出现较为明显的回调。但应该看到，首先美国的基本面总体平稳，近期GDP数据超预期，新屋开工超预期，物价数据保持在美联储的目标之上，所以美股的表现更多是对大选不确定性的反应，其次随着大选尘埃落定，市场情绪将回归常态，虽然两位总统候选人的经济政策会有所不同，但应该看到实质发生变化尚需时日，而且从大选结束到总统宣誓就职和组织新的内阁落实各项政策是个漫长的过程。

　　从国内股市的角度看，近场情绪已经有所回复，上周五盘中已经超过8月份的高点，而且在工业品价格持续上升的支撑下，PPI超预期提前转正，企业利润是在逐步改善的，所以美国大选落地，海外市场环境回暖很可能为国内股市继续回升创造一个良好的环境。

　　另外值得一提的是11月后A股逐渐进入每年的高送转行情多发期，高送转主题行情也有望为市场提供一定助力。

　　附录1：美国总统大选后重要事项及美联储议息会议日程表

　　为便于投资者掌握美国总统大选、就任进程以及一些重要事项，这里我们再结合大选之后的一些重要时间节点做一个梳理提醒：

　　11月8日(周二)美国大选全民投票，最早于北京时间11月9日12：00之后结果出炉；

　　12月13-14日(周二—周三)议息会议，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；

　　12月陆续公布内阁成员提名，一般最早在12月下旬前，最晚在1月初完成内阁成员提名(根据过去四届总统任期总结)；

　　2017年1月20日(周五)，美国新任总统就职典礼；

　　2017年1月31日-2月1日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；

　　2017年3月14日-15日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；会后公布经济预期，美联储主席举行新闻发布会；

　　2017年5月2日-3日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；

　　2017年6月13日-14日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；会后公布经济预期，美联储主席举行新闻发布会；

　　2017年7月25日-26日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；

　　2017年9月19日-20日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；会后公布经济预期，美联储主席举行新闻发布会；

　　2017年10月31日-11月1日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；

　　2017年12月12日-13日(周二—周三)，北京时间周四凌晨02：00公布议息结果；会后公布经济预期，美联储主席举行新闻发布会。

　　附录2：2016年美国总统选举各州投票时间表(11月8日)

　　债市回顾

　　上周资金利率大体下行。截至11月4日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-22.99BP、-28.68BP、-7.15BP、7.94BP至2.10%、2.30%、2.80%、2.93%。债市方面，国债收益率、政策性金融债收益率涨跌互现。截至10月21日，国债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-3.6BP、0.25BP、1.12BP、3.12BP至2.14%、2.34%、2.45%、2.73%。国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-12.72BP、-0.27BP、3.76BP、0.82BP至2.31%、2.77%、2.98%、3.09%，非国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-8.77BP、4.02BP、0.20BP、3.89BP至2.39%、2.83%、2.96%、3.17%。

　　重大事件回顾

　　习近平：在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设：11月1日上午习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十九次会议并发表重要讲话。会议听取了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设落实情况报告》，指出要抓实重点任务，突破薄弱环节，针对党建工作突出问题，拿出任务书、时间表、路线图，着力抓好组织、队伍、制度建设。国有企业党委(党组)要履行主体责任，推动管党治党责任落到实处。有关部门要加大改革督察工作力度，跟踪问效，推动落实。(新闻来源:华尔街见闻)

　　中共中央、国务院：完善农村土地所有权承包权经营权三权分置：中共中央办公厅、国务院办公厅授权新华社10月30日发布的《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》提出，逐步建立规范高效的“三权”运行机制，不断健全归属清晰、权能完整、流转顺畅、保护严格的农村土地产权制度。意见指出，现阶段深化农村土地制度改革，顺应农民保留土地承包权、流转土地经营权的意愿，将土地承包经营权分为承包权和经营权，实行所有权、承包权、经营权分置并行，着力推进农业现代化，是继家庭联产承包责任制后农村改革又一重大制度创新，是农村基本经营制度的自我完善。意见要求，完善“三权分置”办法，要不断探索农村土地集体所有制的有效实现形式，落实集体所有权，稳定农户承包权，放活土地经营权，充分发挥“三权”的各自功能和整体效用。意见指出，要扎实做好农村土地确权登记颁证工作，建立健全土地流转规范管理制度，构建新型经营主体政策扶持体系。

　　发改委：全面放开小城镇落户限制，积极盘活存量土地：10月31日国家发改委发布关于加快美丽特色小(城)镇建设的指导意见，指出释放美丽特色小(城)镇的内生动力关键要靠体制机制创新。要全面放开小城镇落户限制，全面落实居住证制度，不断拓展公共服务范围。意见指出，积极盘活存量土地，建立低效用地再开发激励机制。建立健全进城落户农民农村土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权自愿有偿流转和退出机制。创新特色小(城)镇建设投融资机制，大力推进政府和社会资本合作，鼓励利用财政资金撬动社会资金，共同发起设立美丽特色小(城)镇建设基金。鼓励有条件的小城镇通过发行债券等多种方式拓宽融资渠道。此外，按照“小政府、大服务”模式，推行大部门制，降低行政成本，提高行政效率。深入推进强镇扩权，赋予镇区人口10万以上的特大镇县级管理职能和权限，强化事权、财权、人事权和用地指标等保障。推动具备条件的特大镇有序设市。意见还提出要分类施策，探索城镇发展新路径，总结推广浙江等地特色小镇发展模式，将创新性供给与个性化需求有效对接，打造创新创业发展平台和新型城镇化有效载体。

　　朱光耀：中国的债务水平公开透明，总体风险可控但挑战仍存：财政部副部长朱光耀10月31日表示单从政府债务来看，无论是IMF还是NFID公布的数据显示，中央政府和地方政府总的债务率均不超过40%，总体比例合理，但挑战同时存在，需对近期企业债务增长过快的现象加以重视和警惕。朱光耀同时表示，政府已经采取了多项措施来防范、化解企业债务风险，尤其是国有企业债务。一方面已经发布了债转股的相关政策，明确了方法，严格按照市场原则来处理过快增长的债务;另一方面，已经由发改委牵头建立了部际联席会议，正在积极有序的处理企业杠杆问题。

　　高频数据：房市成交增速回落，发电耗煤跌势放缓

　　上周，30大中城市房地产成交面积同比增加26.99%，较上周下降1.72个百分点。一、二、三线城市同比涨幅下降。日均发电耗煤量跌幅放缓。高炉开工率较前周小幅回落，BDI航运指数和CDFI航运指数均上升。

　　通货膨胀：猪肉价格微涨，鸡蛋价格下跌，工业品价格指数上升

　　猪肉价格微涨，鸡蛋价格下跌。截至11月4日，农业部公布的农产品（000061）批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较前一周上升。进入11月后猪肉价格迎来温和上涨，鸡蛋价格较上周有所下跌。

　　工业品价格上升。截至11月4日，南华工业品指数较前一周上升。能源方面，截至11月3日，WTI期货较之前一周下跌，环渤海动力煤价格较前一周上涨。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数和经销商螺纹钢较之前一周上升，上游澳洲铁矿石价格上升。建材价格方面，水泥价格上涨。

　　海外因素：英美央行按兵不动，欧洲经济温和复苏

　　美联储如期按兵不动，原油库存大幅上升。本周联储议息会议如期做出维持联邦基金利率政策在0.25%-0.5%不变的决议，12月加息预期进一步强化。就业方面，美国10月非农就业人口增加16.1万，10月失业率4.9%，当周首次申请失业救济人数26.5万，连续第87周低于30万人的门槛，年度工资增长飙升至金融危机以来最高水平且薪资增长大幅加速，表明美国劳动力市场继续表现出逐步走强迹象。个人收入及消费方面，美国9月个人收入环比增长0.3%，9月个人消费支出(PCE)环比增长0.5%，9月个人消费支出升幅大于预期，主要受家庭增加购买汽车提振，表明美国家庭扩大消费开支的信心增强。工业方面，美国10月制造业表现创下全年最佳。受到国内销售和出口增长的提振，制造者和其客户预期需求上升，正在重新建立库存。9月耐用品订单环比下降超过预期，其中运输设备订单疲软，主要反映出军用飞机需求出现大幅下降。原油方面，美国10月28日当周 API原油库存变动远超预期，创下今年3月以来的最大涨幅，当周EIA原油库存同样远超预期值并创下自1982年开始记录这一数据以来的最大单周增幅。据彭博评论，自达成初步减产协议以来，OPEC的原油产量一直都在上升，该因素导致API和EIA原油库存均录得增加。

　　欧洲经济温和复苏，英国脱欧进程遇阻。欧元区方面，10月CPI同比初值上涨创逾两年新高，尽管欧元区通胀率在慢慢上升，但还是远低于欧洲央行接近2%的目标水平；三季度GDP增长符合预期，表明尽管结构性改革不足，但欧洲央行复兴经济的措施已经取得了一定成绩；制造业活动在10月创下近三年最快增速，而且通胀压力显示有进一步回升迹象，新订单创两年半最快增速；失业率小幅下降。英国方面，英格兰银行行长卡尼称目前的宽松程度是适宜的，英国央行对于未来政策持中性立场，必要时可以进一步降息，扩大QE；英国央行决议维持利率水平在0.25%，资产购买规模在4350亿英镑不变，与市场预期相符；周内英国政府在脱欧诉讼案中败诉，引发英镑大幅上涨；10月份英国制造业领域仍然保持稳定，预计将在第四季度回归增长态势。

　　日本政策利率保持不变，经济风险逐步下行。日本央行行长黑田东彦表示，过去三年日本的经济显著改善，日本经济继续保持逐步复苏的势头，目前日本尚未实现2%的目标通胀率，但日本在2018财年左右实现2%通胀目标的可能性很大，只要有必要，就将继续实施收益率曲线控制，以实现通胀目标。本周日本宣布当周日本央行政策利率保持-0.1%不变，日本央行指出，经济与价格面临的风险正在下行，尽管出口和产出仍旧疲软，日本经济将继续温和复苏。(新闻来源：华尔街见闻)

　　资金面：资金利率涨跌互现

　　截至11月4日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-2.20BP、-1.00BP、0.62BP、2.37BP至2.35%、2.41%、2.75%、2.85%；截至11月4日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-22.99BP、-28.68BP、-7.15BP、7.94BP至2.10%、2.30%、2.80%、2.93%。

　　10月31日央行进行1000亿元7天期逆回购操作，700亿元14天期逆回购操作，200亿元28天期逆回购操作，当日有700亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期；11月1日央行进行100亿元7天期逆回购操作，600亿元14天期逆回购操作，300亿元28天逆回购操作，当日有1150亿元7天逆回购到期，400亿元14天逆回购到期；11月2日央行进行800亿元7天期逆回购操作，300亿元14天期逆回购操作，100亿28天逆回购操作，当日有1050亿元7天逆回购到期，500亿元14天逆回购到期；11月3日央行进行300亿元7天期逆回购操作，200亿元14天期逆回购操作，200亿元28天期逆回购操作，并开展4370亿MLF操作，其中6个月2300亿元，1年期2070亿元，当日有1150亿元7天逆回购到期，500亿元28天逆回购到期；11月4日央行进行200亿元7天期逆回购操作，当日有950亿元7天逆回购到期，400亿元14天逆回购到期。综合来看，央行上周(10月31日-11月4日)净投放流动性3270亿元。本周(11月7日-11月11日)有3300亿元7天逆回购到期，3400亿元14天逆回购到期，预期自然净回笼6700亿元。总体来看，央行操作总量未趋于宽松，通过“锁短放长”有所抬升资金成本，货币政策保持中性稳健。