申万宏源研究 向Ta提问

2016年，趋势投资者如何生存？

在《心平气和》、《神似2002-2003》中，我们详细阐述了“平头”市场的详细逻辑，本文不再重复，目前基本得到市场验证，今天我们讨论另外一个问题：2016年，趋势投资者如何生存？

2014年以来我们都被教育成了趋势投资者，每年或者按季度为单位市场都会选出一个最强的方向，投资者如果按照这个方向不断强化往往会会赢得非常好的相对收益，比如2014年四季度的券商、一带一路和2015年上半年的互联网+。但是2016年2月以来市场发生了很大变化，指数区间震荡没有了大的趋势，而很多趋势投资者在结构选择上也失去了方向，甚至开始抱怨被某种力量“剪羊毛”了。

问题在于，2014年下半年到2015年这种简单、粗放甚至是粗暴的模式是否是A股投资的常态？是市场出了问题，还是我们的心出了问题？社会科学研究本来就是多元而非线性的，而投资者喜欢划清界限，两分法思维明显，对绝对多空的机械追逐放在牛熊分明的2015年有意义，而将这种思维方式放到2016年就是一种典型的行为金融谬误。

类似错误还发生在2012年和2013年，那是向上趋势萌芽之际，结构性机会开始出现，其实那两年的仓位选择是无效的。而2016年是大的下行趋势的中后期（请见信息速评中申万宏源策略提出的累计换手率假说），客观承认市场离最终出清还有很长的路要走，仍然没有到配置型机构超配股票市场的时候；但是不少股票都已经跌回了2010年，挤泡沫取得了结构性的成果。在这一阶段，防范风险还是第一要务，只是防范风险有两种形式，一种是降低仓位啥都不干的消极防御；一种是大幅提高自己的选股标准，十分谨慎地选择每一个投资的标的，然后耐心等待合适价位，心平气和地分批逐步买入。

那么2016年是否还有“趋势”存在呢？

回归均衡就是一种趋势。当一部分人还在争论究竟是股灾4.0还是慢熊的时候，很多价值成长股票已经创出了新高，特别是我们3月春季策略明确推荐的家系列。很多人要问：这些不是有明显成长天花板的东西？地产大周期早已过去了吧？我说，这恰恰是考验是识别趋势的能力。从2013年开始，投资者卖出所有周期股去增持与强周期无关的消费成长，到2014年扩散到跨界成长但行业愈发集中到TMT领域，到2015年5月，这种情况演绎到极致，互联网相关股票经常占到投资者组合的60-80%。

所谓物极必反，现在回归均衡的大趋势已经形成，市场的结构性配置正从逐渐从过度超配新兴回到相对均衡的状态（当然，我们并不认为没有未来的行业会重新得到超配，但是对极度低配的修复是可以看到的）。

值得注意的是，这种配置结构的趋势性变化变化是很大程度上不以基本面投资故事的变化为转移，它是微观结构和市场自发内在规律引起的板块运动。以索菲亚位代表的家系列的上涨只是回归均衡这个大趋势的一个缩影而已，所以你看到贵州茅台的股价几乎回到了历史高点附近，你看到了杰瑞股份等2012年的英雄们的复苏。而在计算机行业内部，我们也看到了价值型成长的崛起，，比如你看到了网宿科技脱离计算机行业指数的上涨。那么，后续是否还有催化剂来强化这种趋势呢？

密切关注MSCI。

在年报和一季报陆续公布之后，投资者忙着测算国家队的规模，1.2万亿的测算结果完全符合我们路演过程中的推理结论，未来是否还会有更大的持有人追上国家队呢？ 那就是MSCI，如果最终引入，7-10年之后，跟踪MSCI指数的相关资金进入国内的规模将超过万亿。而指数化配置的结果是什么？均衡！要十年？看长做短是A股一大特色，不要低估其长期影响，MSCI的投票在6月末进行。

既然回归均衡是种趋势，那么如何把握这样的趋势呢？

首先，坚守成长理念的投资者要在价值型成长中寻找底仓。要抛弃行业成见，过去两年的行业性超配是一种追求趋势Beta的行为，要真正重新回到个股选择的思路上来；要抛弃“熟悉”偏见，A股投资者总体偏好“新、小、奇”，有远离成熟公司的偏好，其实这些德才兼备的、具备核心竞争力的公司老而弥坚，尽管增长速度已经没有太强的爆发性，在传统消费中有不少这样的公司；要重视资产负债表和现金流量表，回到价值创造的本源上来。具体筛选办法上，可以考虑将2012年年度表现前50的公司拿出来重新审视，看其持续发展的能力和状态；也可以将2012年至今各项财务表现突出的公司筛选出来，尤其重视现金流量指标；还可以从一季报预增半年报高增长的公司中寻找业绩动量趋势。

在回归均衡的大趋势中，强周期依旧是具有期权价值的板块，关键是在合理的期权费之下买入。2012是投资者心中心平气和选股的经典代表年份，大家耳熟能详的是歌尔、海康、大华、金螳螂、家化等。但是，其实复盘2012年，市场表现较好的板块并非只有中盘蓝筹，还有券商和房地产两个高BETA板块，只是过山车式的波动很少有人能熬住。2016年，强周期和创业板指数是两个最重要的BETA，特别是强周期，2016年以来，不管供给侧改革还是需求侧复苏，亦或是流动性推升的期货行情，都带动了投资者重回均衡的配置趋势。

心平气和选股，震荡市中价值型成长会获得确定性溢价。市场总体判断不变，神似2002-2003-2004，未来一两个月，市场就是2800-3200的震荡，看一两个季度，震荡区间上下限都可能放大100点左右，但是不改变总体震荡的格局。托底力量来自非市场力量（4.29中央政治局会议将股市放在经济金融工作的前列，历史罕见）和相对温暖的增长和通胀（PMI仍在50以上，但是密切关注银监会要求要求信贷资产收益权转让必须全额计提资本，同时银行理财资金不得进行投资，后续信贷数据可能阶段性低于市场预期）；抑制上涨因素来自大小非减持，过度乐观的联储鸽派政策预期修正，经济增长数据对市场刺激作用边际效应递减。整个市场最重要的事情是流动性边际预期，所以日本央行宽松低于预期会引起国际股市的波动性大幅上升，所以央行首席经济学家关于货币政策要考虑CPI和房价的表述能够引起国债期货和股票市场的大幅波动，所以信用风险溢价上行和债市委外收缩去杠杆才会引起广泛关注。

看长期，现在很多事情都是拖延，汇率、房价、通胀的约束之下，拖延终究不是办法，在经历宽幅震荡数月甚至几个季度之后，我们认为市场最终将一次性向下出清（问题的解决不仅仅需要中国的努力，需要全球以共享精神进行协同，难度不小）。在此之前的长周期内，心平气和选股，价值成长打底仓，强周期在期权费用合理时阶段性配置。还是那句话，往年是一个方向做到极致的动量策略和趋势投资，今年是反转策略和逆向思维，人多的地方别去。

（编辑：润华）

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