2016年05月26日 04:10 工商时报

张士杰政治大学风险管理与保险学系教授

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面对资產迅速累积的台湾寿险產业而言，社会大眾应如何解读寿险公司为提升资本适足率而发行无到期日累积次顺位公司债（Subordinated Debt）呢？自从2008年主管机关开放寿险业可发行具有资本性质债券后，陆续已有发行次顺位债筹资的前例，分别为台湾人寿于2009年发行9.5亿元台币债券，与三商美邦人寿于2014年发行50亿元台币债券。

首例台湾人寿发行9.5亿元的无到期日累积次顺位债券，年息为4％，，由国泰人寿、新光人寿及 全球人寿全部认购；三商美邦人寿所发行50亿元之次顺位债，利率为3.9％，并附加若10年后没有赎回，利率将提升至4.9％之条件。因此媒体分析，后续南山人寿拟发行250亿元无到期日累积次顺位债时，利率与赎回条件将会影响募资的成效。

金融海啸期间主管机关为强化保险公司财务结构，依保险法第143条订定「保险公司发行具资本性质债券应注意事项」，保险公司可申请核准发行具资本性质债券。市场上次顺位债券透过私募方式筹资较为普遍，私募对发行机构的优点在于所需时间较少，手续较公募简便，故发行成本低廉，惟因流通性较差，为弥补流动性的不足，因此通常以较优渥之报酬条件补偿投资者。

资本使用效率已成为人寿保险公司稳健经营及市场拓展首要之课题，因应持续增加的新契约业务与国际投资的布局，如何有效运用资本市场的股权融资（Equity Financing）与债务融资（Debt Financing）取得营运所需资本，在面对全球经济趋缓、市场波动加剧与因应清偿监理制度时，融资策略将显着影响公司经营表现。

人寿保险公司选择债务融资，虽然股本不会增加，仍有可能影响公司的投资策略。当公司採行债务融资时，专业经理人将选择内在报酬率高于融资成本之投资案，也因此伴随收益与风险递增的资產负债组合。由于公司融资与投资不互相独立，先后顺序也反映经营讯息，公司先举债再决定投资决策时，经营团队是否可以信守原先给予保户稳健经营的承诺，也备受日后市场考验。

可以预期的，寿险公司随着资產与负债的成长势必承受更多的风险，为维繫保险公司对要保人、被保险人的长期承诺，增资以强化清偿能力应为必要前提。如融资顺位理论（The Pecking Order Theory）陈述，企业融资方式选择顺序首先是内部股权融资（即保留盈余转增资），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。选择股权融资时必须考量到股利回报与企业控制权，公司利用外部股权融资，在资本市场表现不佳时，势必稀释经营权与增加营运成本。

对于财务稳健的公司而言，选择发行次顺位债券的主要优点为适时补强公司清偿能力、降低营运成本与外部市场制约（Market Discipline）机制，而于货币宽松环境与股市低檔盘整时，相对筹资成本较低。因保险业具有高财务杠杆特性，为有效控管资本双重与多重杠杆 （double and multiple gearing），必须考量RBC的稳健性与实际风险承受能力，而此类债券的持有人与发行人皆属相同產业时，应适度防范系统性风险。

资本结构反映寿险业财务杠杆，为对外传递营运讯息的重要工具，公司负责人可藉调整资本结构，传递对企业风险或未来营运的预期。承受排山倒海而来的保费收入时，势必面对风险资本增加而需妥善进行资產配置与财务规划，而为持续强化保险机构体质，藉由企业自治评估与了解其所承接业务之风险属性，提升风险控管机制，期能稳健经营并创造保险公司与保户双赢之局面。

(工商时报)

关键字：投资、保险

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