一、豆油-棕榈油套利的理论依据

　　（一）基本面差异决定涨跌的不同步性

　　一方面，国际市场上贸易流动性的不同决定了油脂间波动性的差异。15/16年，全球棕榈油的贸易量占供销总量的比例在74.42%，远高于豆油的20.84%；另一方面，国内大豆油脂供应的结构性差别加大了两者波动性的差异。表现在领涨领跌的引导性上，棕油最强，豆油次之，尤其是出现系统性大涨大跌行情中。

　　1、棕榈油：我国棕榈油消费100%依靠进口，最近5年（`12-`16年）棕榈油年均进口量在534.94万吨，国际棕榈油价格变化会直接传导到国内市场。

　　2、豆油：我国每年进口97.42余万吨，国产1348.26万吨，其中国产大豆压榨量微乎其微，九成以上依赖于进口大豆压榨，因此国内豆油期价多数时间与国际市场走势保持一致。

　　（二）供需的季节性决定价差波动的规律性

　　从供需季节性特点来看，棕榈油的敏感度高于豆油。豆油与棕榈油价差走势主要参照棕榈油的季节性特征。

　　1、全球棕榈油主产国马来西亚、印尼一年四季生产棕榈油，然而，囿于棕榈油自身熔点较高，在温度偏低时容易凝固，我国棕榈油的消费主要集中在夏季，这期间豆油-棕榈油的价差会不断缩小；而其它时段尤其是冬季消费清淡，其价差将不断扩大。

　　2、由于国产大豆的榨油用量不足国内豆油消费量的两成，主要大豆进口来源于南美的巴西和阿根廷、北美的美国。

　　南北半球大豆的供应能够在年内实现均匀分散，因此，豆油的供需的淡旺季特征都远不及棕榈油。

　　我们以豆油-棕榈油主力合约价差走势做历史回测，可以看出，最近7年豆棕价差临近年终将启动一波拉升行情，如图：

　　启动时间：最早启动于9月下旬，最迟启动于1月中旬（数据统计未剔除换月影响）；

　　持续周期：通常在一个半月，最短为`13年11月下旬-12月中旬，最长为`12年11月中旬-13月1月上旬；

　　盈利空间：通常在500-700点（已剔除个别年份换月影响），最低为`13年盈利202点（1102->1304），最高为`12年盈利696点（2116->2812）。

　　二、当前市场投资机会分析

　　（一）豆棕价差低位整固，趋势单逢低介入

　　截至10月16日盘中，连豆油-棕榈油1801合约价差位于下破500点整数关口。对比`11年12月中旬-`12年1月中旬、`12年11月中旬-`13年1月上旬、`13年11月下旬-12月上旬、`15年9月下旬-11月下旬的价差扩张区间，主月份合约最佳目标点位分别在1460点、2812点、2426点、1304点、1452点。再考虑到9月下旬至今，豆棕油价差收敛速率显著放缓，我们认为短期价差急速回落，或为豆棕价差趋势性走升提供了较好的入场时机，上方空间暂看600点。

　　（二）MPOB指引偏空，短期到港压力沉重

　　最新公布的MPOB产销数据显示，截至9月底马棕油产量、出口增长双双不及预期，库存略高，对内外盘期价构筑偏空影响。依照惯例，马棕油月度产量往往于8、9月份到达年内高点，而今年马棕油产量继7月份创年内、年度同期最高水平（182.7108万吨）之后连续两个月环比下滑，反映上年度厄尔尼诺影响仍在发酵。另一方面，马棕油9月底出口量为151.5304万吨，虽然适逢中印节假日备货旺季，但出口需求远低于此前分析机构预期（160.35万吨）。受其拖累，9月份马棕油库存连续第二个月同比涨幅逾30%，报在201.9018万吨。虽然9月份马棕油实际库存较机构预估均值偏高，但是，对比以往三年同期水平，远低于2015年（262.8329万吨）和2014年（209.0001万吨），鉴于此，我们倾向于马棕油库存压力最大的阶段暂未到来。

　　从国内市场来看，9月国内棕榈油到港量预计为45-50万吨，截至10月中上旬，棕榈油到港量仍处于较高水平，加之随着气温的下降，棕榈油消费量也有所减少，因而国内棕榈油库存短期有望继续攀升。然而，从更长的时间周期来看，随着内外盘棕榈期价协同下跌，棕榈油进口倒挂幅度较大，国内贸易商新增买船稀少，加之棕榈油的货权较集中，基差报价持续位于200上方。

　　图马棕油月度产销量变动趋势（吨）

　　数据来源：MPOB、国投安信期货

　　图我国棕榈油月度进口量变动趋势（吨）

　　数据来源：中国海关、国投安信期货

　　（三）消费旺季在即，豆油压力或趋缓

　　双节前，国内大豆压榨量达到超高的200万吨以上水平，油厂榨利向好提振开工积极性，全国主要油厂进口豆库存持续回落，至660万吨，较8月份高点的大幅减少90万吨，且低于去年同期（668万吨）。受国庆假期影响，假期当周国内大豆压榨量下降至147万吨，随着假期的结束，油厂陆续恢复生产，大豆压榨量回升。监测显示，截至上周，国内大豆压榨量回升至174万吨，仍较上月同期（196万吨）偏低11.2%。随着油粕消费旺季来临，后期豆油库存压力有望逐步缓解。

　　（四）持仓风险提示

　　11月下旬之后，东南亚棕榈油将转入减产周期，如果在此之前马来西亚季节性增产仍未实现，国际市场棕榈油价格或呈现显著的抗跌性。另一方面，南美市场巴西、阿根廷种植进度推迟，当前美豆期价飙升至千点附近，如果价格持续高位整固，南美农民种植大豆意愿将有望大幅提高，南美种植顺利，供应继续创新高势必牵制包括美豆油在内的豆类期价反弹高度。除此之外，警惕接下来菜油抛储对于临池油脂的影响。