来源：凤凰国际iMarkets

市场已经停止关注央行当前的政策，转而开始关注央行未来可能或不可能推出的措施。

美银美林分析师Athanasios Vamvakidis指出，外汇交易员正在准备对抗央行。因为市场今年对于央行政策的反应表明市场正形成一个新局面——投资者开始押注哪国央行会先放弃宽松货币政策。

市场开始挑战央行了。

近年来，外汇投资者首要关注的三大关键市场因素：全球风险情绪，大宗商品价格以及哪一国央行会进一步实行宽松政策。这三大因素之间的影响变化给外汇投资者们带来巨大的麻烦。

回看历史，这三大因素可以解释外汇市场在后危机时代一系剧烈的波动：日元在安倍晋三和日央行行长黑田东彦推行安倍经济学后走弱；欧元在欧央行推出量化宽松计划之后的走弱；油价暴后大宗商品价格的走弱；瑞士法郎在欧元区债务期间以及瑞士央行解除对欧元兑换上限后的暴涨；新兴市场货币在美联储推出量化宽松计划时的大涨，以及在美联储退出量化宽松计划时的下跌。这些都是最明显的例子。

但是今年，外汇市场的一些基本面因素发生了改变。风险情绪和大宗商品价格依然是市场关键的推动因素，特别是中国中国和油价，但是市场对于央行的反应发生了改变。

G10集团国家中的5国央行在今年出乎市场意料的推出了宽松政策，包括日本央行，欧洲央行，新西兰联储，瑞典央行和挪威央行，但是这5个国家的货币却持续走强。

新西兰股市在今年出现下滑，这让市场对于新西兰联储货币政策的有效性产生了怀疑。相对来说，新西兰联储在贬值本国货币上取得了最大的效果，而挪威央行的货币政策收效最差。

宽松货币政策的主要目标是货币走强和股市下跌，，而不货币出现贬值。央行在推出超过市场预期的宽松政策之后带来了一个谜团。

近期，市场不再关注央行当前在做的事情，转而关注央行未来可能或不可能推出的措施。

对于日本央行，投资者对于其在1月下调利率至负利率区间的决定感到惊讶。市场正在直接挑战安倍经济学：尽管全球风险情绪正在不断上升，以及市场预期日本央行可能会在四月推出额外的刺激措施，日元正持续走强。事实是，之前我们认为美元兑日元在今年100的预期，现在成了基线。

对于欧央行，投资者(错误地)将欧央行行长德拉吉的声明解读成欧央行不会再进行降息，因为欧洲央行已经达到它的极限。尽管有明确的证据显示负利率政策抑制了发展以及欧洲央行可能会扩大量化宽松计划的规模来代替负利率。欧央行所释放出的信息显示仍然存在降息的空间，如果未来经济展望恶化，欧央行仍然可能会下调利率。

然而实际情况是，不仅欧元在欧央行政策会议之后走强，通胀预期和股市也重新回到之前的地位。市场的反应就好像欧央行3月什么都没做一样。

在斯堪的纳维亚半岛上，回暖的数据(瑞典)和上升的通胀率(挪威)让宽松的货币政策对外汇市场没有产生多大的影响，因投资者将央行的宽松看作为买进的机会。

在我们看来，新西兰联储的宽松政策在5国中取得了最好的效果。这是因为新西兰联储拥有实行传统货币政策的足够空间。

尽管美国经济数据和通胀率正在改善，但市场对耶伦在3月出乎意料的鸽派表态的反应，进一步表明了市场的变化。耶伦在3月的声明表明美联储的货币政策存在第三个影响因素：全球市场的稳定。

每一个国家的情况都是不同的，但是却有着一个共同的特点：市场仅仅受到未来政策预期的影响，而不是当前正在实施的政策。投资者对于未来会有多种预期，而不仅仅是央行所希望的那一种。

新阶段：外汇市场的下一次大波动是什么时候？

我们认为，外汇市场今年对于央行政策的反应表明市场正在进入到一个新阶段，即投资者开始押注哪国央行会最先退出宽松的货币计划。

外汇市场下一次太波动不可能是因为某国央行出其不意的宽松政策。这在过去曾经发生过，未来将不再可能。更可能的情况是某国央行决定退出宽松的货币政策。

斯堪的纳维亚半岛上的国家提供了一个案例，那里的投资者正在对抗央行的政策。美银美林的首席美国经济学家预测，通胀率的上涨将让美联储在今年加息两次。

这并不是表示全球经济将出现高通胀的情况，而是全球央行不可能永远保持宽松的货币政策。今年一些央行就将被迫停止宽松的货币政策。

很多证据都显示，物价上涨的而压力可能会迫使一些国家央行在今年放弃宽松的货币政策，从而引发外汇市场的大波动。

大宗商品价格已经企稳，通胀率仍在负区间，但是已经有反弹的迹象(图1：2000年至2015年通胀率意外指数变化图)。G10集团国家货币政策保持宽松已经经历了好几年(图2：1999年至2014年泰勒法则下利差总和走势图)。

除了瑞士央行，其他国家央行当前所实行的政策相比历史都是较为宽松的(图3：挪威央行，瑞典央行，美联储，欧央行，日本央行，新西兰联储，瑞士央行，加拿大央行，英格兰央行和澳洲联储在泰勒法则下的政策立场)。只要全球经济复苏持续，一些央行将不得不放弃宽松的货币政策并最终开始紧缩之路。

资料图1

货币政策对于经济的影响通常会延后，通常会超过1年，这意味着央行的反应或将落后于市场。放弃宽送的货币政策将可能引发市场剧烈的动荡，类似于美联储宣布量化宽松计划，或是瑞士央行解除瑞士法郎对欧元上限时的市场情况。

哪国央行可能会先退出货币宽松？

通过一系列指标我们可以判断哪家央行可能会首先退出宽送货币政策。这些指标包括：通胀率以及通胀率的变化，意外通胀指数，自2007年以来累积通胀率，泰勒法则的利差，房屋价格的变化，信贷增速，产出差以及结构性财政平衡的变化。

下图显示的热度情况就是基于上述这些指标的简单排名。结果显示，挪威、瑞典和美国的通胀风险较欧洲、日本和瑞士更大，说明这三国央行更可能会实行紧缩的货币政策，而欧央行，日央行和瑞士央行可能会保持或进一步扩大宽松政策。

各国通胀风险热力图(绿色代表高风险，红色代表低风险)

如果美银美林错了呢？

有三个错误的可能：

第一，通胀上升的时间较长，所有国家央行在今年继续保持或进一步宽松。

第二，通胀压力在某些国家出现，但是央行对此置之不理并希望在短期内以更高的通胀来刺激经济发展。

第三，全球变成日本，货币政策在未来数年持续保持宽松。

我们相信这三种情况都不太可能出现。首先，通胀率在一些国家已经开始上升，此外随着大宗商品价格企稳，通胀率会进一步上涨。事实是，美银美林的美国经济学家认为情况正在改善。薪资增速已经开始逐渐且全面的上涨，经济开始增长。

其次，挪威今年的情况表明，即使央行试图忽视通胀压力并继续实行宽松货币政策，但货币仍会开始上涨。因为市场会认为宽松货币政策将是不可持续的。

最后，尽管全球经济复苏疲软，但是仍然比日本经济在过去20年中的表现强劲，去杠杆化的进程同样更加快速。

投资者该如何准备和操作？

尽管货币政策出现分歧不会成为今年市场的推动因素，但央行仍然是市场的推动因素。美银美林之前已指出市场已经开始挑战央行，并对央行的宽松政策表现出相反的反应。央行可以还击，正如美联储近期做的那样。

但在全球经济复苏持续的情况下这种还击是不可持续的。在今年某个时刻，央行将不得不停止宽松的政策并开始准备实行紧缩政策。外汇市场下一次大的波动将在那时出现。

市场为央行可能放弃宽松货币政策做准备是值得的。美银美林的策略是：做多瑞典克朗和挪威克朗，做空欧元和瑞士法郎；同时做多美元兑日元，做空欧元兑美元。他们表示，这些交易在未来几个月中将开启风险，特别是考虑到目前的水平。

分析显示，尽管市场正在挑战欧央行和日本央行，如果美联储开始收紧政策，欧元和日元在未来几个月中将继续保持疲软。此外，数据显示欧央行和日本央行将会采取更多的刺激措施，如果美联储此时加息，那么将进一步拉低欧元和日元。

如果市场仍然是脆弱且风险情绪波动较大，那么做空日元和瑞士法郎应该更加小心。做空欧元兑美元或是做空欧元兑瑞典克朗或挪威克朗可能是对冲央行政策的更好选择。美银美林建议，做多澳元兑新西兰元以及美元兑加元，做空欧元兑英镑。

美银美林预测，外汇市场下一次大的波动将来自于美联储成为第一个改变政策的央行所带来的冲击。(Oscar)

来源：凤凰国际iMarkets