尹中立（荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）

　　推进股票发行注册制改革的目的是为了提高资本市场在资源配置中的效率。用通俗的话来说，就是要让股票市场培育出伟大的公司。

　　虽然股市中涌现出了一批优秀的上市公司，但国内成长速度最快的公司都没有进入A股市场，尤其是最近十几年迅速崛起的BAT，没有一家是经过A股融资培育出来的。这些都是在中国本土成长起来的公司，却没有让国内的投资者分享这些公司高速成长的收益。这是实施股票发行注册制改革的由来。

　　如何确保注册制改革能够成功呢？当前市场关注的焦点是发行制度改革和交易制度改革，我认为注册制改革成功的关键在高效的退市制度。

　　股市培育出伟大的公司的过程其实是一个不断试错的过程。无论是成功商业模式还是成功技术路线，都不是人为地设计出来的，要靠市场不断地试错。既然是试错的过程，那么一定有很多公司会遭到市场无情的淘汰，市场要有高效的退市机制确保这些被确认是不成功的公司及时退出股票市场。因为有限的金融资源只能让有限的公司股权享受流动性溢价，如果失败的公司不能及时退出市场，新的公司就难以获得金融资源的支持。美国纳斯达克市场每年退市的公司数量大于新上市的公司数量，类似苹果和微软这些优秀的公司成功的背后是数以千计的失败和退市的公司，可谓“一将功成万骨枯”。

　　反观我们的创业板市场，2009年设立以来还没有一家公司退市，既然没有高效的退市过程，我们就必须控制新股发行的数量和节奏，上市等待的过程就变得复杂和漫长，股市试错的过程就无法实现。国内上市的程序需要加快与完善。

　　退市究竟难在何处？难在股价。截至2019年6月底，上市公司市值最小的是10亿元左右，如果将时间回溯到2014和2015年，上市公司最小市值为30亿元左右。如果将它们退市，意味着10亿乃至30亿元的财富突然消失了，上市公司股东当然是难以接受的。为什么没有现金流的绩差公司有如此高的市值？是因为一直上演乌鸡变凤凰的故事，有很多绩差公司因为被借壳重组变成了业绩优秀的公司，因此，市场对上市公司的业绩下滑并不十分恐惧，相反，接近破产边缘的上市公司往往成为资本玩家的盘中大餐。我们对IPO设置了重重障碍，但却对借壳重组网开一面。从表面上看，一个借壳重组的成功案例似乎让参与各方都得到了好处，但借壳重组导向扭曲了市场的股价形成机制，让绩差公司的市值不能归零，从而不利于退市制度发挥作用。

　　2016年之后，监管部门开始下决心纠正股价形成机制的扭曲，对借壳行为的审批标准与IPO类似的标准接轨。随着借壳重组政策的收紧和新股发行节奏的加快，绩差股从2017年初开始出现了持续的价格下跌，今年上半年绩差股下跌的趋势继续。这些股价的持续下跌使得持有绩差股的投资者损失十分惨重，这是涅槃重生之必须付出的代价。

　　绩差股之所以有较高的市值，除了鼓励借壳重组政策之外，还与新股发行的控制有关，可见，退市制度与新股发行制度是相互关联的，只有二者同时进行改革，股市的制度重建才能成功，单纯地进行新股发行制度的改革难以取得实质性突破，同样，没有发行制度改革的推进，退市制度也步履维艰。

　　如果为了减少壳价值消亡带来的市场冲击而重新回到过去的轨道上，意味着退市机制还没有起到作用，也意味着准备实施的新股发行的注册制改革难以真正推行。6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。希望我们不要重新回到鼓励借壳重组的道路上。