沃尔玛本周发布的财报很有分量，海外多家投行上调了其目标价，财报本身展示出战略大方向上的价值，但也让一些问题更加凸显。

不同于盒马鲜生的“白纸上画画”模式，沃尔玛的电商要么是改造现有门店（自提点+第三方配送），要么是并购或入股各地的电商平台，比如美国的Jet.com、印度的Flipkart、中国的京东（1号店换股）、与日本乐天（Rakuten）成立合资公司等。一般认为，改造比推倒重来更复杂和困难。

沃尔玛的核心市场在美国本土，它的主要竞争对手之一是在线零售商亚马逊。受电商冲击，沃尔玛这几年的“人设”有点像“瘸腿的追赶者”，本身足够大，但电商那条腿一直跑不快，在声势上被亚马逊压制；而这份财报多少转变了一些印象。

由于沃尔玛的财年从自然年的2月份开始，这次发布的财报（2018.11-2019.1）相当于它的2019财年Q4业绩（以及2019财年年报）。现在所处的2月份算它的2020财年。一般，沃尔玛在每年3月底会将信息披露更详细的10-K文件提交给SEC，因此现在还看不到反映2018全年业绩的10-K。

具体来看，该季度沃尔玛美国市场的6.8%销售额增长（两年期可比门店）是其9年来的最好成绩，但国际市场的净销售额同比下降2.3%（若不考虑美元升值的汇率影响，则同比涨2.7%），山姆会员店的净销售额同比下降3.7%。

它的四个最大海外市场是墨西哥、加拿大、英国和中国。其中，墨西哥的拉动作用最为明显，净销售额同比增速为5.3%，而中国市场净销售额增长仅为1%，如果按照可比门店销售额看（即剔除开店关店的影响），中国市场则同比下降0.2%。

从财报给出的2020财年业绩指引看，美国市场基本已饱和，沃尔玛明年只打算在其本土新开不到10家店，而海外市场将新开300家店，其中绝大多数将开在墨西哥和中国。

墨西哥是其新兴市场，增长旺盛，可以理解；而中国市场表现平平，仍被看重，我判断是它看好国内下沉渠道与生鲜配送（下沉渠道作为出货点）的发展潜力，这方面它可以借助京东和腾讯的入口与达达的配送资源。

我们来看看沃尔玛在电商领域最大刀阔斧转型的市场——美国本土的得失。整个2019财年沃尔玛美国电商GMV增速为40%，这已经达到了电商企业在成长期的规模发展速度，而处于成熟期的亚马逊现在基本保持在一半（20%）左右的增速。但沃尔玛未公布电商GMV数字。根据第三方数据，沃尔玛的在线零售份额（4%）已经挤进美国前三，排在亚马逊和eBay身后。

40%是如何取得的呢？可以说，沃尔玛走的仍是老牌电商早年走过的路，财报数字可以侧面反映一些情况。沃尔玛的季度毛利率在连续下滑，虽然幅度不算大，但至少最近7个季度的趋势一直在往下走。按财年看，它最近几年里毛利率最高的是在2017财年（主要反映2016年的业绩），达24.9%，该季度降至23.8%。

拉低毛利率的主要原因是电商，具体说就是在线商品的低价竞争策略、运输与配送成本，以及基础设施投入。据2018财年的10-K文件，沃尔玛的销售成本（Cost of sales）中除了商品本身的进价外，还包括了各环节点对点的运输、仓储成本，以及配送支出。而外接配送服务、增设自提点是其2018年做的最重要的事。

与在中国市场一样，沃尔玛的美国生鲜配送一直采用第三方资源，有多家供应商，比如去年与Instacart合作了山姆会员店的最后一公里配送服务。但本周路透的消息称，沃尔玛已经终止了与第三方配送商Deliv（谷歌投资背景）的合作，据说Deliv的司机到达沃尔玛门店后，有时候要等40分钟才能拿到货，因为沃尔玛可能优先考虑的是进店顾客，而非在线订单；而且有些门店生成的在线订单数量太少，规模成本高。

这虽然是沃尔玛众多第三方配送商的个例，但反映了沃尔玛在管理流程与经营理念上的问题，即对在线转型的认识可能还没有那么统一，也暴露出这种“改造式电商”的一个内部管理短板。

沃尔玛在2020财年业绩指引中调低了美国电商的增速预期（至35%），没有说明原因。我判断，在增速的影响因素中，配送服务的效率与规模化速度应该是其中之一。这同样是它在中国市场面对的问题。

沃尔玛现在还无法靠电商赚钱，而技术与基础设施的投入在持续增加其资本开支。2020财年预计的资本支出将达到110亿美元，主要用在门店改造、电商、技术与供应链上。从现金流量表看，整个2019财年沃尔玛的经营活动产生现金流在下降，资本支出在增加，相应的自由现金流在减少。

从投资活动的现金流出看，2019财年为240亿美元，比2018财年的91亿高出数倍，具体比对细分数据发现，主要差别在于对在线商业的投资与并购上。

可以说，沃尔玛的电商业务在苦苦经营数载后终于见起色，而后续对电商的持续投入需要其线下零售的增速、利润率以及现金流做支撑。中美的线下零售情况还不一样，在国内的成熟市场，大卖场相比于几年前更加冷清，想通过门店改造拉来更多新的线下客流，并不现实，而在线订单可能是唯一正确的出路。当然，这个领域沃尔玛中国可能会面临比美国本土更加激烈的竞争环境。