楼市遇冷、债市失宠，A股中期更受益

　　【研究员】：江桥

　　结论：综合来看，我认为目前债市基本面下行，后续调整不可避免。同时房地产市场降温明显，中期格局内仍大概率受制监管。博览研究员认为目前来看国内市场投资者的风险偏好的确在提升。从投资的三大市场楼市、债市和股市的内外环境来看，前二者已然风险大于机会。而后者虽然近期涨幅较大，可能难以继续大干快上，但是从偏中期方向看仍然还有空间。当然，博览研究员无可否认债市和股市的投资者构成差异较大，但是作为逐利资本，钱从来都是具有趋利性。所以，我不认为债市投资者会固执己见。而从目前市场股债结构性品种的增多也可以明显看出追逐二者平衡的这种风险偏好的提升迹象已然十分明显。虽然债市挤出资金不会立马进入A股，但是在资产荒的大背景下，我认为这些只是时间问题。

　　先看看债市：债市基本面下行，后续调整不可避免。

　　24日，央行进行了500亿元3个月国库现金定存招标，中标利率较上期(9月20日)上行40bp至2.95%。十年期国债期货是一个风向标，而且高度市场化，它的变化，往往代表市场利率的变化。市场谈及较多的利率是基准利率。实际上还有一个利率就是现金利率。现金利率一加息，敏感的人自然开始抛售国债，现金利率是基准利率的先行指标，透露了货币当局的货币政策意图。这也符合近期央行会配合房地产调控控制信贷增长和货币的政策表态。之前央行一直通过公开市场回收流动性，在大幅度回收流动性后，这次则在利率上动手脚。

　　即使说央行没有对基准利率进行加息，但是此举造成的资金紧张近似于加息。博览研究员认为，此次中标利率上行一方面是资金面趋紧，银行对资金的需求显著上升的体现，另一方面也存在跨年因素的扰动，但这一中标利率至少可以说明，银行的资金成本已经出现了显著的上升。

　　从后市看，债市调整仍有较大压力。

　　首先：前期由于资金宽松，交易所资金供给相对较为充裕，但随着资金面的持续收紧和股市的反弹，交易所资金面必然会面临持续的收紧压力。而相对于银行间市场，交易所市场资金供给的弹性显然更大，资金面收紧也必将推动交易所资金成本加速上行，一旦交易所资金成本超过银行间市场，交易所债券就会面临显著的调整压力。

　　其次：人民币贬值仍有下行空间。首先，人民币相对美元依然显著高估。其次，中国经济相对走势弱于美国。再次，从人民币实际有效汇率的角度考察，目前人民币有效汇率依然远高于当时，从这一角度而言人民币汇率同样存在贬值压力。因此我们认为人民币汇率在未来相当长的时间内仍将持续承压，人民币汇率贬值压力难言缓和。随着人民币兑美元汇率逐渐逼近6.8，我认为央行大概率将再次出手干预汇市以避免形成快速贬值的预期。而一旦央行开始干预汇率，就意味着国内流动性面临的压力更大。

　　再次：海外市场方面，欧洲、日本数据继续向好，货币政策宽松必要性进一步下降。随着欧、日央行货币政策宽松的必要性持续下降，美联储年内加息的预期进一步稳固，全球流动性的拐点已经到来，全球主流国债收益率也出现了显著的反弹，这无疑将进一步打压国内流动性预期，国内收益率水平也将承压。

　　任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。博览研究员认为，尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金，从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度套息交易。此外还缘于大量资金借道银行来炒作楼市，此次调整政策仍然是进一步响应监管层抑制资本脱实向虚的要求。

　　基本面永远是决定债市走势的关键因素。从后期看，债市仍然面临着诸多风险因子的扰动。目前市场上的钱很多，但用于对外融出的资金并没有那么多。为什么欠配压力大下，资金面还紧？最根本的原因在于市场资金风险偏好有所加强，在收益成本倒挂的情况下，很多账户将盈利寄托在出现资本利得机会，因此隔夜拆借这些小钱也就无所谓了。从最近股债结合、多策略产品增加的趋势也能看出资金的风险偏好有所加强。所以，我们看到虽然央行变相加息，但是股市却丝毫未收影响，市场无意留恋短期债市隔夜收益，而对于股市的预期则大幅提高。

　　此外，再看看楼市：房地产市场降温明显，中期格局内仍大概率受制监管。

　　21日，中国银监会召开三季度经济金融形势分析会。银监会党委书记、主席尚福林出席会议并讲话。会议指出，严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。博览研究员注意到，据24日中原集团研究中心统计数据显示，在10月过去的23天里，全国主要的54城市合计签约商品房住宅191254套，而9月同期签约为216933套，成交量累计环比跌幅达12%。

　　自地产新政出台以来，各地楼盘交投大幅降温。从银监会和近日央行调整现金利率的政策举措来看，我认为楼市仍将在中期格局内难以继续疯狂。此间内容已在24日内参《金融降杠杆大加码，楼市比股市所受正面冲击更大！》中重点提及，不再赘述。

　　综上，博览研究员认为目前来看国内市场投资者的风险偏好的确在提升。从投资的三大市场楼市、债市和股市的内外环境来看，前二者已然风险大于机会。而后者虽然近期涨幅较大，可能难以继续大干快上，但是从偏中期方向看仍然还有空间。当然，博览研究员无可否认债市和股市的投资者构成差异较大，但是作为逐利资本，钱从来都是具有趋利性。所以，我不认为债市投资者会固执己见。而从目前市场股债结构性品种的增多也可以明显看出追逐二者平衡的这种风险偏好的提升迹象已然十分明显。虽然债市挤出资金不会立马进入A股，但是在资产荒的大背景下，我认为这些只是时间问题。

　　A股对“国家任务”的反馈能否延续？风口正在变化！

　　【研究员】：林维

　　编者按：短期内A股市场对“去产能”的反馈力度将逐渐减弱。而“去杠杆”和“降成本”正处于加速“落地”阶段，A股对这两项“国家任务”的反馈仍将延续。具体到股市上，煤炭、钢铁板块的阶段性上涨将告一段落。债转股、AMC和创投概念股在未来半年内仍在风口之上。另外，再过一个多月，今年的中央经济工作会议就将召开，预计新一批“国家任务”即将诞生，政策风口或由此改变，投资者也可借此展开新的布局。

　　【博览财经研报】最近有朋友问，怎么看待国庆长假以来的上涨？看了看最近带领指数站上年线的那些热点板块之后，我只能说，快到年末了，这是A股对“国家任务”的反馈。何谓“国家任务”，即去年中央经济工作会议提出的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大任务。现在我们要思考的问题则是：这种反馈是否还能延续？

　　首先，我注意到，“去库存”背景下的房地产牛市和“去产能”背景下的商品牛市，很可能增加了“降成本”的难度。2016年五大“国家任务”之间需要新的政策引导和协调。同时，价格上涨，可能引发库存和产能的反弹。

　　其次，决策层已经注意到了去产能、去库存在取得显著成效的同时，带来的上述负面影响。政策方向上的新安排呼之欲出。无论从基本面亦或是政策导向来看，房地产牛市和商品牛市可能已经过了“疯牛”的阶段，变为“慢牛”和“稳健牛”可能性很大。

　　最后，2016年的部分国家任务已大获成效，那么这些“国家任务”从决策层的工作重心让位于其他事项。最近“去杠杆”、“降成本”的迫切性和优先度正在提高。比如债转股落地、股权市场被反复提及等等，都是不可忽视迹象。

　　我个人认为，短期内A股市场对“去产能”的反馈力度将逐渐减弱。而“去杠杆”和“降成本”正处于加速“落地”阶段，A股对这两项“国家任务”的反馈仍将延续。具体到股市上，煤炭、钢铁板块的阶段性上涨将告一段落。债转股、AMC和创投概念股在未来半年内仍在风口之上。另外，再过一个多月，今年的中央经济工作会议就将召开，预计新一批“国家任务”即将诞生，政策风口或由此改变，投资者也可借此展开新的布局。

　　A股对“国家任务”的反馈

　　去年中央经济工作会议提出的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大任务。随着部分任务取得进展，A股对此展开了热情的反馈。咱们一一说道说道。

　　去产能——目前煤炭钢铁去产能完成80%，煤价、钢价涨起来了，企业业绩好转了，A股煤炭钢铁板块也动起来了。

　　去库存——主要体现在楼市，涨价涨到要限购，A股里面以万科A为首的地产上市公司也涨了几波。

　　去杠杆——首推最近才开始落地的“债转股”了，A股市场上AMC概念、实行债转股方案的上市公司也成了热点。

　　降成本——近来有个词“股权市场”出现的频率比较高。毕竟对企业来说，降低融资成本的好办法肯定是印股票。

　　总之，今年的“国家任务”都获得了不同程度的进展，有些成绩还不错，比如去产能80%的完成度，这么靓丽的工作成绩，作为政策市的A股，岂能没点反应？但是，问题也来了，去库存和去产能带来的价格上涨，是不是成为了降成本的“阻碍”？相关商品价格的上涨会不会成为库存和产能反弹的诱因？这是不是不太符合政策的初衷，需要新的政策来调节五大“国家任务”之间的协调性？

　　国家发改委(周二)10月25日召开的新闻发布会或许已经透露出不少端倪。当天，发改委副秘书长许昆林表示，钢铁业下一步将重点做好三方面的工作，其中包括“做好市场预期引导。密切跟踪分析钢铁行业价格走势，加强预测预判，主动发声，合理引导社会预期，确保钢铁价格稳定在合理区间。”

　　煤炭方面，上述发改委官员表示：近期煤炭价格回升，企业效益好转，是供给侧结构性改革的初衷和必然结果。但是煤炭价格如果偏离市场基础非理性上涨，就会影响到去产能工作的整体推进和能源的稳定供应。煤炭价格如果偏离市场基础非理性上涨，就会影响到去产能工作的整体推进和能源的稳定供应。中长期看……，煤炭市场需求很难有绝对增长的空间。

　　不用怀疑，中国的股市从来都是“政策市”，股民怎么看不重要，机构怎么看也不重要，甚至证监会怎么看也不重要，重要的是“上面”怎么看。现在，“去产能”既取得了80%完成度这样亮眼的成绩，又引发了一些负面影响，有可能难以成为下一阶段的决策层工作重心。而最近各种迹象表明，去杠杆(削减企业负债)和降成本(企业融资成本)进入了加速落地的阶段。

　　我注意到，《关于开展市场化债权转股权的指导意见》10月10日出台后，本轮市场化债转股前两单项目的花落建行。建行债转股项目负责人透露，接下来建行及其他试点银行都会陆续推出更多的债转股项目。在建行债转股50余个储备项目中，囊括央企、国企、民企，涉及到钢铁、煤炭等多个领域。除建行外，工、农、中、交等四家国有大行及浦发、招行等股份制银行也对债转股跃跃欲试。

　　股权市场(注意是股权市场，而不是我们通俗意义上的A股市场)方面，还是10月10日，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，两份文件中38次提及股权；第二天，李克强总理重提提高直接融资比重；15日，广东审慎放开私募注册；19日重庆因创新融资助力实体经济上央视《新闻联播》，报道中又多次提及股权基金等字眼。这可视为通过印股票来降低企业融资成本已成为当前各项经济工作中的优先事项。

　　因为，博览研究员认为，随着各项“国家任务”的优先度在决策层眼中的微妙变化，由“去产能”而衍生的A股煤炭、钢铁板块是难以持续获得资金青睐的。而由“去杠杆”和“降成本”所衍生债转股，AMC和创投概念仍处于强劲的政策风口之上，预计后续催化剂不断，A股将对这些概念予以持续的反馈