资产证券化，文化投融资的重要方向。

资产证券化是新金融的重要方向。在整体经济下行、银行信贷收紧的大背景下，拿项目直接从资本市场借钱，对企业盘活存量资产、寻找优质资产、融到资金都有重大意义。

文化企业的资产证券化，近两年也屡有尝试。那么，如何面对资本市场，何种资产适合证券化运作，证券化过程中需要知道的常识又有哪些？带着这些问题，记者专访了北京国家会计学院资产证券化政策与实务高级研修班责任教授王芳。

□□本报记者 郑洁

让企业直接面对资本市场

北京国家会计学院迄今已举办过5期教授负责制的“项目资产证券化政策与实务高级研修班”，，重点就是为来自各类企业的学员们提供资产支持证券常识、流程、法律关系、会计处理、应对资本要求等实务培训。

2015年资产证券化在政策支持下迎来了大爆发，国内各类资产证券化业务规模超过5000亿元。对此，王芳介绍，我国信贷资产证券化产品（银行以所放贷款为基础资产，由券商发行证券）的发行规模远高于企业资产证券化。2015年则企业资产证券化增长速度大幅加快，超过信贷资产证券化。这符合未来发展趋势，因为在经济下行、银行信贷收紧、企业需要资金等情况下，不经过银行，企业直接拿项目面对资本市场。

王芳说，大多企业资产证券化的基础资产有几个特征，一是现金流不够稳定，需要各种内外部增信措施来提升信用评级；二是绝大部分基础资产不能做到真实出售，从而不能实现会计出表。比如许多基础资产是基于企业未来收益现金流的收费收益权，因此都不是会计意义上的资产。

虽然资产证券化已在我国蓬勃发展，但由于历史较短，市场各主体实践经验不足，实务中仍然存在很多问题。基础资产界定标准模糊，基础资产的选择重增量轻存量。增量项目现金流的不稳定导致收益率不确定，从而造成较高的风险溢价，影响券商和投资人的积极性。

文化基础资产的突出问题

2012年，深圳华侨城发布了欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，获资本市场追捧。去年，云南旅游推进集团资产证券化进程，众多旅游资源整合发布类似资产证券化计划。一些交易所平台也均上线过电影院票房、文化园区门票收入等资产证券化产品。但除了少数个案，并未真正掀起投资热潮。

企业资产证券化的基础资产种类繁多，如公共事业收费收益权、融资租赁合同债权、应收账款合同债权、物业租金债权等。文化产业中，也广泛存在这几类基础资产，近年来在这些方面的证券化尝试也颇多。

对此问题，王芳认为，文化资产证券化主要在基础资产上显得较为薄弱。基础资产不成熟，如权属不确认、现金流不稳定等，而“未来事项”也是出不了会计表的，对投资人而言风险就大，券商相应要求就高。

王芳说，基于基础资产未来收益的一些产品如电影院票房、公园门票收入等是可以证券化的，但如果收益不够稳定，就需要券商在产品结构设计上下功夫，券商大多会要求“特定化”，即以基础资产可以确定的收益作为融资保障，如何监管收益来源等。比如哪些电影票房是偿还资产证券化投资人的，用什么措施能够监控到你的票房？

拿文化园区的整体未来收入做资产包发行，理论上可行，但也面临老问题：一是定价，二是风险。如果一个园区只有几笔现金流的话，风险分散度就不达标。

有些文化基础资产要尝试证券化障碍较多，券商积极性也不会太高。王芳举例，比如艺术品字画，虽然也有转让、买卖甚至升值的空间，但一幅字画只靠一次性处置产生现金，并不会带来持续现金流，这样的基础资产是不能够用来做证券化的。债券是要有每份面值和回报利息的，而一件艺术品是不能份额化的。或者字画可以靠出租实现持续收入，现在也有一些艺术经纪类公司，那么是否有成熟的商业模式呢？能否打动券商和投资人？这些都是问题。

对于版权产品（剧本等），王芳也谈道，知识产权尝试证券化较为困难，因为知识产权是否适用善意取得制度，在我国还存在争议，这会给交易结构中SPV取得基础资产环节带来非常大的法律风险。SPV是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。它是整个资产证券化的核心，各参与者都围绕它展开工作。因为一旦发生盗版，权益将立刻回归版主。对知识产权首先要解决抵押、确权、销售等问题，因此券商在没有能力确定权属情况下，不会轻易尝试。

文化资产证券化的未来热点

王芳认为，设备金融资产的证券化未来将快速发展。2015年，以融资租赁公司的租赁债权为基础资产的资产证券化产品发行规模就大幅上升。融资租赁公司本身的商业模式使其具有大量标准化的租赁债权，券商对其的操作更为便利。

融资租赁也是文化公司可以利用的基础资产之一，适用面较广。一家影视公司花大价钱采购了昂贵的影视设备、建设了一批设施，但占用了资本金，限制了公司的现金流动，可以进行售后回租，卖给租赁公司，自身则支付租金继续租用这些设备。而租赁公司拥有租金收入这个稳定现金流，就可以尝试证券化。

在互联网+的趋势下，互联网金融是一个发展迅猛的领域，以京东金融、阿里小贷为代表的消费金融公司迅速发展起来。消费信贷作为资产证券化的基础资产，其风险溢价相对于其他产品来说较低，市场前景广阔。

另外，对于国内正处于起步阶段的PPP模式，王芳认为，未来不久也将面临社会资本退出渠道缺乏的问题。资产证券化本是解决问题的良好方式，前提是要做到产权、经营权转让以达到会计意义上的资产，从而对接资本市场。她说，PPP项目目前只在一些地区“试水”，很多项目还未起建，等项目落地、产生收益了，才谈得到以收益进行抵押融资、会计出表等流程。

应收账款是文化企业一种很好的基础资产。但以影视剧公司为例，一次投拍10部剧目，一年收回一部的收入都做不到，因此回报和现金流特别不稳定，需要券商做很多工作，套用信托类的增信措施。

另外，国内大量存在的国有企业，虽然存量资产较多，但历史包袱太重，企业整体盈利能力不强，银行不愿意借贷。为了解决现金来源，拿出一些好的项目资产进行证券化势在必行。

“文化资产证券化，万变不离其宗，追根到底都是产权、版权等基础资产的确权、现金流测算、定价等问题，只是它的现金流特征与其他产业不太一样，需要特殊的增信措施和特殊的交易结构，才能符合目前市场的监管要求。除此之外，其整体运作流程和挂牌要求都是一样的。”王芳说。

目前我国资产证券化市场虽然发行规模较快上升，但流动性并不理想。王芳建议，国家应在顶层设计上树立一些规则或扫清一些障碍。比如打通银行间市场和交易所市场的监管分割局面，提高资产证券化产品的流动性、优化投资者的结构、增强资产证券化市场的深度和广度。对于基础资产的负面清单需适时更新，同时也应加强资产证券化相关会计准则的指导等。