主要观点

　　● 受证券市场回暖影响，近年来证券公司收入和盈利水平显著提高；2016年一季度证券公司业绩虽然有所下滑，但整体经营状况良好；

　　● 2016年一季度证券公司投资银行、资产管理等业务收入贡献度继续提高，但经纪业务收入和自营投资收益仍然是证券公司主要收入来源；

　　● 受融资融券规模下滑影响，2016年一季度证券公司自有资产规模有所降低，资产质量保持较高水平；

　　● 证券公司整体债务规模不断增加，杠杆率有所提高，债务期限结构有所优化；

　　● 证券公司净资本规模经历高速扩充后，可以较好的支撑相关业务的开展；

　　● 2015年以来证券公司合规问题暴露较多，受处罚证券公司存在监管级别下调可能；

　　● 预计2016年证券行业经营状况仍将保持良好状态，负债水平处于可控范围；

　　● 东方金诚认为证券行业总体风险仍将保持在较低水平，维持行业信用风险展望为稳定。

　　2016年一季度证券行业信用风险回顾与展望

　　近年来证券公司盈利水平不断提高、收入结构不断优化；2016年一季度证券公司业绩虽然有所同比下滑，但整体经营状况良好。同时，信用业务对净资本和资金消耗较大，带动证券公司债务融资规模大幅增加。目前，证券公司资产质量较高，债务结构不断优化，整体营业利润可以较好地保障债务偿还。总体来看，证券公司债务违约风险较低。

　　一、证券公司债务融资工具发行概况

　　2015年，我国证券公司债务融资工具发行规模保持快速增长，全年累计发行债务融资工具407期，发行金额达10292.8亿元；发行数量和发行金额分别较2014年增长13.69%和55.67%。2016年一季度证券公司累计发行债券融资工具36期，发行金额704.6亿元，发行数量和发行规模同比减少28%和24.40%。

　　图1：2012年～2016年一季度我国证券公司债务融资工具发行情况统计

　　单位：亿元、期

　　证券公司债务融资工具日益丰富，次级债和公司债发行规模大幅增加，短期融资券发行规模有所减少

　　2015年，证券公司累计发行次级债153期，发行规模达5182.70亿元，同比增长2.3倍，发行规模大幅增加主要是受净资本的补充需求增加、以及证券公司次级债发行由审批制变为备案制所致。2015年次级债发行量占同期证券公司债务融资工具发行量的50.29%；发行次级债的证券公司数量累计为63家，占券商总数比重为65.26%；长期次级债 和短期次级债发行金额占比分别为98.93%和1.07%。

　　自2015年证券公司债发行主体扩容和审批流程简化后，当年证券公司债累计发行期数增长至42期，同比增长2.5倍；证券公司债发行金额占同期证券公司债务融资工具发行金额的10.5%。证券公司短期公司债发行期限在一年以内，且不强制要求评级，相较于证券公司短期融资券更具灵活性，自推出以来获得了较快发展。2015年，共有17家证券公司累计发行41期短期公司债，合计募集资金1286亿元，同比增长108.66%。同时，证券公司短期融资券发行规模有所缩小，2015年发行短期融资券的证券公司共39家，累计发行短期融资券171期，累计募集资金2753.6亿元，同比分别下降4.88%、32.14%和33.08%。

　　2016年一季度证券公司次级债发行期数为5期，发行规模为215亿元，占总发行规模的30.51%；发行短期融资券19期，发行规模270.6亿元，占一季度总发行规模的38.40%；短期公司债和公司债券发行期数和规模均较小。

　　证券公司近年来经营状况持续向好，发债主体整体信用级别较高

　　2015年以来证券公司整体业务规模和经营业务提升较快，公开市场上有10家证券公司主体级别被上调，仅有1家证券公司主体级别被下调 。截至2016年3月末，已发债证券公司主体信用级别为AAA的有25家，AA+的有22家，AA级的有18家，AA-级别2家。

　　二、证券公司信用风险回顾

　　近年来证券公司盈利水平不断提高、收入结构不断优化；2016年一季度证券公司业绩虽然有所同比下滑，但整体经营状况良好

　　随着资本市场的回暖，2012年以来证券公司营业收入水平显著提升，2014、2015年上半年更迎来爆发式增长。根据证券业协会公布的统计数据，证券公司2014年全年实现营业收入2602.84亿元，同比增长63.45%；实现净利润965.54亿元，同比增长119.34%。2015年上半年实现营业收入3305.08亿元，超过2014年全年的26.98%；实现净利润1531.96亿元，超过2014年全年的58.66%。

　　2015年下半年受股市震荡影响，证券公司业绩增长趋势放缓。2015年下半年证券公司实现营业收入和净利润分别为2446.47亿元和915.67亿元，同比分别增长46.27%和42.62%，环比分别减少25.98%和40.23%。2016年一季度，国内资本市场延续2015年下半年的低迷形势，一季度实现营业收入和净利润分别为770.81亿元和288.98亿元，同比分别减少32.56%和43.25%。

　　图2：证券公司营业收入构成情况

　　注：经纪业务=代理买卖证券业务净收入，资产管理=受托客户资产管理业务净收入，自营投资=证券投资收益（含公允价值变动）

　　从收入构成上看，证券公司仍较为依赖经纪业务收入和自营业务收入。得益于市场成交量的放大，证券公司经纪业务收入反弹明显，占营业收入比重由2012年的38.93%提升至2015年上半年的47.94%。得益于资本市场回暖和自营投资规模的增长，证券公司自营业务收入占比由2012年的22.41%提升至2015年上半年的27.85%。但随着股市的震荡下行，2015年下半年证券公司经纪业务收入和自营业务收入占营业收入的比重分别下降至45.23%和20.15%，2016年一季度上述两项收入占比进一步下降至37.32%和14.37%。由于目前证券公司收入仍以经纪业务收入和自营投资收益为主，因此证券公司整体营业收入变化受市场周期影响较大。

　　受并购重组、定向增发和债券承销规模的迅速增加影响，证券公司投资银行收入不断增加。2014年和2015年证券公司分别实现股权融资相关收入143亿元和240亿元 ，较2012年和2013年大幅增加，主要是由于2014年初IPO的重启和近两年定向增发的成倍增长所致。随着债券市场的进一步扩容，证券公司债券承销相关收入占承销与保荐净收入比重已由2008年的30%提升至2015年的40% 。同时，资本市场并购重组数目迅速增加、新三板业务的快速发展，带动证券公司投资银行收入的不断增加。虽然2015年7月起，IPO暂停了接近6个月，但由于定向增发和债券承销规模持续增长，证券公司2015年下半年投资银行收入相较上半年仍增长62.32%。2016年一季度投行业务收入同比增长84.61%，贡献度进一步上升至20.12%，部分抵消了沪深股市下滑对证券公司业绩的影响。

　　证券公司资产管理业务规模及收入继续保持快速增长态势。2015年末证券公司资产管理业务规模达11.88万亿元，同比增长49.06%；全年实现营业收入274.88亿元，同比增长1.21倍，占总收入的比重为4.78%。2016年一季度末证券公司资产管理业务规模继续扩大至13.93万亿元，环比增长17.26%；同期实现营业收入64.89亿元，同比增长73.04%，收入占比提升至8.42%。

　　信用业务方面，随着融资融券和股票质押式回购业务的发展，证券公司利息收入占比由2012年的4.06%不断提升至2015年的11.20%。但2015年下半年开始，沪深股市两融余额不断下降，证券公司两融业务利息净收入不断减少。2016年一季度证券公司实现利息净收入79.57亿元，同比 减少68.76%。目前证券公司融资资金主要投入信用业务中，且信用业务的收益水平普遍在9%左右，而证券公司融资利率主要位于4%～6%之间，由此带来的利差有助于提高证券公司收益水平。

　　图3：证券公司盈利能力指标

　　受融资融券规模下滑影响，，2016年一季度证券公司自有资产规模有所降低，但资产质量保持较高水平

　　伴随融资渠道的拓宽和信用业务的迅速发展，证券公司资产规模快速增加。2012年～2014年，上市证券公司自有资产规模年均复合增长率达74%。截至2015年6月末，上市证券公司自有资产规模达3.75万亿元，较2014年末增长73%。2015年下半年以来，随着两融和现金类资产规模的下降，上市证券公司自有资产规模逐渐下降至2016年3月末的3.27万亿元。

　　从资产构成来看，上市证券公司自有资产中投资类资产占比较高，而信用业务资产占比提升较快。截至2016年3月末，上市证券公司自有资产中投资类资产、两融资产、现金类资产和买入返售金融资产 占比分别为48.67%、18.28%、13.14%和11.59%。

　　图4：上市证券公司自有资产构成

　　证券公司投资类资产以固定收益类投资为主，整体风险较低。截至2015年末，上市证券公司权益类及衍生品类投资和固定收益类投资占净资本的比例分别为36.28%和63.72%。近年来上市证券公司自营投资整体收益率表现较为稳健，发生大幅损失的概率较小。

　　证券公司信用类资产以两融资产为主。2015年下半年开始国内股票市场振荡下行，沪深两市融资融券余额大幅下滑，使得2015年下半年以来证券公司两融资产余额大幅下降。截至2016年3月末，上市证券公司两融资产余额为5984.79亿元，较2015年6月末下降56.48%。根据证监会公布的数据，截至2016年1月28日，融资融券客户整体维持担保比例为225.5%，远高于150%的预警线，维持担保比例低于130%的两融余额仅占1.55%，风险总体可控。此外，近年来证券公司买入返售金融资产占比有所提高，主要是受股票质押回购业务规模大幅增加所致。截至2016年1月28日，股票质押回购业务整体平均履约保障比例约249%。在不发生系统性风险的前提下，证券公司股票质押式回购资产质量仍将处于较好水平。

　　证券公司整体债务规模不断增加，杠杆率有所提高，债务期限结构有所优化

　　由于监管层对证券公司净资本严格监控，导致国内券商行业的杠杆率长期处于较低水平。随着监管层对券商融资渠道的逐步放开，近年来我国证券公司杠杆率有所提升。截至2016年一季度末，证券公司净资本杠杆率为2.16倍，仍远低于监管规定 上限。

　　2012年以来融资融券业务规模迅速扩大，带动证券公司资金需求增加。2012年～2015年上市证券公司有息债务年均复合增长率为210.55%。为优化债务期限结构，证券公司陆续通过发行证券公司债和次级债融入长期资金。截至2016年3月末，上市证券公司长期债务占自有负债的比重由2014年末的17.05%上升至34.28%；以卖出回购金融资产款和应付短期融资款为主的短期债务占比由2014年末的57.37%下降至40.07%，短期偿债压力有所下降。

　　图5：上市证券公司自有负债结构

　　注：短期负债包括短期银行借款和应付短期融资券，长期负债包括长期银行借款和应付债券

　　证券公司净资本规模经历高速扩充后，可以较好的支撑相关业务的开展

　　证券公司业务结构的变化，使得其对净资本的依赖度大幅提升，各家证券公司纷纷通过IPO、定向增发或发行证券公司次级债等渠道加大资本补充力度，净资本规模迅速增加。截至2015年末，证券公司净资本合计为1.25万亿元，较2014年末增加84.05%。但证券公司净资本增加主要集中于2015年上半年，下半年及2016年一季度增速明显放缓；截至2016年一季度末，证券公司净资本1.24万亿元，较年初减少约100亿元。

　　图6：证券公司净资本规模及同比增速

　　证券公司自2014年大幅增加净资本后，目前净资本较为充足，各项风险控制指标均远远高于监管最低要求。2016年，证券公司资本补充压力较小，能够较好地保障信用业务的开展。

　　图7：2016年一季度末证券公司风险控制指标

　　证券公司整体合规管理水平不断提高，但创新业务的快速发展使得证券公司合规经营问题有所暴露，受处罚证券公司监管级别存在下调可能

　　近三年，证券公司经营状况持续向好，合规管理和风险控制的整体水平不断完善和提高，A及以上监管级别证券公司占比明显提升。但随着创新业务的不断开展和金融业反腐力度的加大，2015年证券公司合规问题不断暴露。根据公开披露的信息，2015年多家证券公司因融资融券业务违规受到证监会的处罚，其中包括海通证券(600837,股吧)、广发证券(000776,股吧)等14家监管级别为AA的证券公司，方正证券(601901,股吧)、华西证券等在内的近10家A及以下监管级别证券公司。除融资融券业务外，海通证券、华泰证券(601688,股吧)等7家证券公司因违规配资受到重罚。此外，中信证券(600030,股吧)、国信证券(002736,股吧)等证券公司多名高管涉嫌内幕交易等原因被调查。证券公司暴露出的合规问题可能会对其监管级别带来一定负面影响。

　　图8：2012年～2015年证监会公布的证券公司监管级别

　　三、展望

　　2016年证券公司整体收入仍将保持增长态势，但增速将较2015年有所放缓

　　目前证券公司收入来源仍以经纪业务等通道业务为主，2016年开年沪深股市成交萎缩，跌幅较深，两融余额持续回落，预计证券公司经纪业务、自营权益类业务和信用类业务利息收入较2015年有所减少。而注册制的推出、并购重组的增多、债券市场的扩容和新三板、资产证券化等创新业务的开展将会带来投行业务收入的进一步增长；无风险收益率低位徘徊带来债券市场的持续牛市行情，证券公司自营固定收益类业务收入有望继续增长。此外，证券公司资产管理业务、直投、基金、做市等业务的快速发展也将带来业绩的增长。因此，参考证券公司近些年收入情况，预计2016年证券行业整体收入仍将保持增长态势，但增速或将较2015年有所放缓。

　　预计2016年证券公司营业利润可以较好的保障债务偿还

　　截至2015年末，上市证券公司债券 到期日集中在2016年～2020年。其中，上市证券公司2016年需偿还本金和利息合计1199.62亿元，目前上市证券公司2015年全年整体营业利润2159.79亿元。因此，预计2016年证券公司营业利润可以较好的保障债务偿还。此外，证券公司自有资产中流动性资产占比较高，亦可以及时变现缓解流动性压力。

　　图9：上市证券公司公司债及次级债到期日分布（按发行金额）

　　单位：亿元

（责任编辑：陶海玲 HF003）